金融危機股票走勢第1篇

關鍵詞: 股指期貨 市場穩定 風險規避

中圖分類號: F83 文獻標識碼: A文章編號: 1007-3973 (2010) 04-144-02

股指期貨是一種將股價指數基礎資產的標準化期貨合約。我國首支股指期貨滬深300指數期貨將于2010年4月16日在中金所正式上市交易,這開啟了我國金融衍生品的新紀元。但是有些人對中國推出股指期貨提出了質疑,認為股指期貨業務的推出將主要被用于與股票現貨市場之間套利的工具,為了出現價差套利機會,投機者可能制造市場波動,使得股票市場波動更加劇烈。根據道氏理論提出歷史是會重演,我們可以以史為鑒,從中清楚地發現,從股指期貨推出至今,其作為風險管理工具,它積極穩定市場;而中國因缺乏避險工具,股市卻波動劇烈。本文將從歷史的角度分析股指期貨的市場穩定作用,從而正確認識中國股指期貨的推出。

1 從股指期貨的誕生看,股指期貨核心作用是規避風險

20世紀70年代,布雷頓森林體系崩潰,西方各國普遍出現經濟滯脹,物價飛漲,政治局勢動蕩,中東局勢緊張,股票市場經歷了二戰后最嚴重的一次危機,在1973-1974年的股市下跌中道??瓊斯指數的跌幅超過了50%,人們開始意識到在股市下跌時沒有恰當的避險工具可以利用,根據現資組合理論構建的投資組合很難規避股市的系統性風險。在這一背景下,1982年2月24日,美國堪薩斯市期貨交易所推出了第一份股指期貨合約價值線綜合平均指數(The Value Line Index)合約。股指期貨一經推出就受到了市場的廣泛關注,之后股指期貨得到迅猛發展,世界性股指期貨上市熱潮一觸即發。從股指期貨的誕生就可以看出,其被賦予最核心的作用就是規避風險,實質是投資者利用期貨套期保值通過股指期貨的反向操作,將風險鎖定,平穩股市波動。

2 從國際經驗看,股指期貨的推出對股票市場波動的影響

由于股指期貨能夠為股票市場提供有效的避險工具,順應了市場管理系統性風險的要求,主要發達國家在20世紀八九十年代陸續推出了股指期貨:1984年5月英國、1986年5月中國香港、1986年9月新加坡、1988年9月日本、1988年11月法國、1990年9月德國相繼推出了各國的股指期貨品種。上世紀90年代中后期以來,新興市場同樣加快了股指期貨市場構建的步伐: 1996年5月韓國、1998年7月中國臺灣地區、2000年6月印度也都相繼推出了各自的股指期貨品種。本文選取7個國家和地區股指期貨推出前后現貨指數的漲跌幅進行比較。為了給中國帶來重要的借鑒,樣本選取的是處于一個較大的獨立經濟體的典型市場。

表一 全球主要股指期貨推出后對應指數的漲跌幅度

從以上市場的實際情況可以看出,股票市場走勢漲跌各不相同。由此可見股指期貨推出后,股票市場的走勢沒有統一的定律,并沒有出現所謂的推出前上漲推出后下跌的情況。我們應當清楚股票市場有其自身的規律,這取決于股票的內在價值,而股票的內在價值又受眾多因素影響如宏觀經濟走勢,貨幣財政政策,公司所處行業,公司盈利狀況等。只有結合具體國家的具體情況,要客觀和準確地把握股指期貨推出對現貨市場走勢產生的影響,只有充分估計各種其他影響因素對待某現貨市場影響,才能確定股指期貨對現貨市場的影響。

國內外學者也從實證角度進行過分析,從中我們可以得出同樣的結論。首先我們看看不同的學者對同一種股指期貨推出產生對其現貨市場的影響;Damocaran(1990)將S&P500股指期貨上市前后五年的NYSE上市公司分為指數組和非指數組,發現兩組的平均收益在股指期貨上市前并沒有顯著差異,而上市之后差異顯著,且指數組上升的幅度更大;Harriis(2007)對組成S&P500指數樣本股票的企業與非屬S&P500樣本股票的企業進行研究發現其波動在整體經濟影響上并不顯著;Brorsen(1991)研究了S&P500 股指期貨的影響,發現短期波動上升,長期并無影響。再次我們可以看看從同一學者對不同市場進行的分析;Lee 和Ohk (1992) 分別研究了美國價值線指數、澳洲所有普通股指數、新加坡交易的日經指數、香港恒生指數和英國的FT2SE100指數期貨與相應的現貨市場的關系,發現美國市場中期性波動上升,長期并無影響;香港市場的波動短期下降,長期上升;英國市場的波動短中期上升,長期并無影響;無顯著性差異是澳洲市場;而波動顯著上升是日本市場。很顯然,不論是不同學者對同一市場的分析,還是同一學者對不同市場的分析,股指期貨的推出對現貨市場產生的影響是各不相同的,這就再次證明股票市場有其自身的規律。股指期貨作為一種短期信息,它的確會影響現貨市場,但它不會對現貨市場產生根本性的改變。

3 全球金融危機中股指期貨的風險規避

金融危機席卷全球,各國經濟遭到不同程度的影響,那么股指期貨在這場災難中是否依然起到了穩定市場的作用呢?下面筆者仍然將各國在金融危機期間的股票指數進行比較,得出結論。2008年9月15日,美國雷曼兄弟申請破產保護,是引發當時經濟衰退的最大一場災難。從各市場9月份的成交量可以看出(表二),歐美市場的交易量環比上漲有近一倍,新興市場也有百分之十幾二十幾的環比增長,投資者利用股指期貨積極進行風險規避。從期貨成交量看各大市場都不同程度的提高,那么這所產生的影響是加大了股市的波動還是減小了波動?我們同樣通過數據對比看出(表二后兩列),幾乎是所有市場的期貨波動都小于股市的波動,這說明股指期貨通過價格引導等,降低了現貨市場的波動風險,平穩了股市,引導股市回歸合理價值區間。

表二 全球主要股指期貨成交量環比增幅及現貨期貨波動對比

從如上的分析我們可以看出,股指期貨在金融海嘯中發揮著穩定市場的作用。股票市場有其根本的運行規律,股指期貨不可能改變其走勢也不能避免危機的發生,但它能在危機中充分發揮其市場穩定作用,防止更嚴重的后果發生。如楊再斌(2008)也認為,“此次危機中,有股指期貨的市場,現貨市場的波動幅度要遠遠小于沒有股指期貨的市場?！?/p>

4 股指期貨推出對中國市場的影響

(1)降低市場風險,平緩股指波動。中國股票市場發展至今仍然不成熟,單邊市情況嚴重,波動幅度很大,如從2006年的千點左右到2007的6000點高峰,之后過了一年時間又跌回1600點,這種跌幅遠超過歐美發達資本市場,甚至比有股指期貨的新興國家的跌幅也大20-30%。在缺乏避險工具的市場中,基金只有被動跟隨市場方向操作,造成基金經理只能在牛市中揚眉吐氣,而熊市之時只能減持股票,損失慘重。單邊下跌的過程中系統風險增大,為了較少損失基金只能一次再一次被迫減倉,引發市場的一次又一次的下跌,沒能起到其市場穩定總用。而其他投資者也同樣在單邊市場中只有買或賣要么空倉觀望,除了空倉觀望其他兩種操作都面臨著風險。當出現股指期貨這種風險管理工具時,投資者可以在期貨市場上進行對沖交易以化解風險。作為分散系統風險的股指期貨,其推出將給中國市場提供工具有效防止突發性事件帶來的系統性風險。

(2)減少市場操縱,凸顯藍籌股價值。中國股票市場莊家操縱股票,尤其是對小盤股進行炒作,st的股票常常出現異常波動。如此之下,大盤藍籌無人問津,中小盤股卻熱鬧異常。而當股指期貨出現促使人們把握市場大勢所在,尤其是代表股指走勢的權重股票的走勢。在期貨現貨的雙邊市格局下,要人為大幅拉升或打壓某只股票也是非常困難的,防止莊家操縱也阻止散戶盲目跟莊現象,有利于股票市場的穩定發展,提供一個相對公平的投資機會。股指期貨的推出也將是資金流向權重股,由政府引導對機構投資者,資源可以得到合理有效的分配和利用,宏觀調控的效率也得到提高。

(3)完善金融體系,增強我國資本市場的國際競爭力。如諾貝爾經濟學獎獲得者米勒所說:“只要有自由市場,就會存在未來價格的不確定性;只要存在未來價格的不確定性,就需要期貨市場?！惫芍钙谪浭俏覈鹑谘苌肥袌龅闹匾贩N,是金融期貨領域的重要一部分。隨著中國經濟的增長,只有中國推出本國股指期貨產品才能增強本國金融產品定價權,增強我國資本市場的國際競爭力。

從上述分析,筆者認為股指期貨的推出有利于平穩股票市場,降低市場風險。我們更應當清楚地認識到股指期貨是一個風險規避工具,而不是一種投資產品。在我們的投資品種有股票、債券、基金,但不會有股指期貨;我們通過股指期貨這個工具來降低我們投資組合的風險,得到我們預期的平均收益。

參考文獻:

[1] Damocaran J S.Toward an understanding of Stock Index Futures [J].Journal of Abnormal and Social Psycholoyg,1990(11).

[2] Harriis P.Clayton:Existence,Relatedness and Stocks[M].NewYork:Free Press,2007.

[3] 蔡向輝.次貸危機與金融期貨市場建設[J].海南金融,2009(7).

[4] 洪水淼,成思危,劉艷輝,汪壽陽.中國股市與世界其他股市之 間的大風險溢出效應[J].經濟學季刊,2004,(3):703-724.

金融危機股票走勢第2篇

生不逢時

李依然是2007年數千萬投資者中的普通一員，當他在9月15日得知雷曼兄弟倒閉的消息時，被A股折磨了快一年的神經再度承受重創?！爱敃r的第一反應就是，我的上投亞太又要跌了?！比ツ?0月，李依然滿懷希望地認購了20000上投摩根亞太優勢QDII基金。當年絕大部分基金發行都存在狂熱的購買情緒和不知出處的投資信心?！爱敃r沒覺得次貸危機是個大問題，就覺得海外市場遍地黃金。都說‘港股直通車’就快推出了，要抓緊搭上QDII這個早班車?！痹诖撕蟮囊荒昀?，國際市場的風雨飄搖給李依然當頭澆上了一盆冷水，基金凈值“腰斬”過后仍未止跌勢?！皳屩J購的人太多，我只配售到5000的基金份額，當時還挺遺憾，現在反而應該感謝跟我一起買基金的‘難友’們。一年來國際市場發生這么多大事，我的心態也慢慢平和下來。在這樣的劇變下，QDII基金經理能做的事也不多，連國外的貨幣市場基金都不安全了?！?/p>

事后看來，幾只股票型QDII基金的出海生不逢時。在A股市場迭創新高，國內流動性過剩和外匯儲備持續快速增長的背景下，QDII基金的獲批具有相當的突然性。國內基金公司倉促上陣，準備工作缺乏，在市場情緒的推動下迅速建倉香港和海外市場?！案酃芍蓖ㄜ嚒辈痪煤蟊唤型?，港股國企指數暴挫。隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務報告，一度被認為已得到控制的次貸危機忽然間惡化?！吧环陼r”的QDII還沒有仔細領略到海外風光，就已經無可避免地被卷入風暴之中。

業績表現差強人意

在大海上航行，不但要克服氣候劇變、航路不熟以及語言不通等重重困難，更害怕的是碰到臺風，這些因素對QDII基金“航?！蓖瑯佑绊懼卮?。在過去的一年里，國際市場風高浪急，次貸風暴讓整個華爾街虧損逾4000億美元。華爾街上那些聲名顯赫的大型機構在痛苦中掙扎，貝爾斯登易主、兩房國有化、美林被并購，還有更多的金融機構公布巨額虧損。試水海外的QDII基金先是遇上氣候劇變、航路不熟，不久后臺風也在措手不及間降臨。那些巨型金融航母尚且自顧不暇，基金系QDII凈值的大幅縮水也在情理之中。

平心而論，QDII的表現并非看上去那么令人失望，QDII廣受責難很大程度上歸因于凈值絕對數的觸目驚心。

與同類海外基金相比QDII并未大幅落后。中國證監會首任主席劉鴻儒在今年第七屆中國證券投資基金國際論壇上提及，“從我國QDII的整體來看，并不遜于全球同類型基金，而且好于國內A股的整體回報，其中超過50％的QDII今年回報排在全球同類基金的前列。如果與基準指數比較，今年以來有44％的QDII戰勝了業績基準?！?/p>

根據好買基金的統計，今年前三季度QDII平均跌幅為36.87％，而國內161只股票型基金的平均跌幅46.38％。與國內基金相比，QDII的成績單也不算難看。

而第三季度在金融風暴影響下，QDII凈值繼續大幅下跌。三個月的時間里，南方全球下跌21.53％，華夏全球下跌16.94％，嘉實海外下跌21.66％，亞太優勢凈值縮水達22.77％。

南方全球精選基金三季度跑輸業績基準1.27個百分點，在三季報公布的資產組合中。股票投資占比25.93％，基金占比61.34％，采取FOF的策略投資于多個海外市場。FOF投資策略是降低學習成本的一個捷徑，這可以較好地解決國內管理人對他國證券市場缺乏深入了解的問題。應對海外金融市場動蕩，南方全球除了降低其在香港市場的配置比重外，還較好地把握了香港本地地產板塊、中資電信板塊、基礎建設板塊和能源板塊的投資機會，適度回避了中資金融、地產、工業制造等較容易受宏觀經濟影響的板塊。

華夏全球在已發行的QDII產品中采取的是最為積極的全球投資策略，從風險分散角度看則是與A股相關度最低的基金。三季報公開信息表明，華夏全球略微戰勝業績基準0.11個百分點，其組合中股票投資占比65.58％，基金占比7.73％，出于對當前部分股票估值水平的認可，基金倉位較半年報時有所增加。該基金今年上半年采取較為保守的投資策略，股票倉位保持在較低水平，集中投資在能源以及新興市場的金融、電信、日常消費等行業，這些行業防御性較好、盈利前景較清晰。個股選擇上，堅持深入研究的原則，投資于管理良好、業務發展穩健的公司。

嘉實海外中國基金主投中國概念股票，其業績比較基準為MSCI中國指數，投資組合中股票占73.08％，其余部分投于貨幣市場?；鹪诮衲赀m度調低倉位，于3月中下旬開始加碼香港市場，5月下旬開始降低組合頭寸，取得了一定效果。在第三季度基金業績較為穩定，跑贏基準4.38個百分點。行業配置方面看好擴大內需帶來的結構性機會，超配基建、電力板塊，以及需求穩定、能夠抵御通漲的必須消費品、醫療健康、網絡游戲等，低配可選消費、有色、房地產等行業。

上投亞太優勢的基金定位相對較合理，其業績比較基準選擇為摩根斯坦利綜合亞太指數。但在今年市場動蕩中凈值下跌幅度居前，顯示出投研團隊對于具體配置把握欠佳，與其長期保持高倉位亦有關系。半年報顯示，基金持股倉位79.80％，其中33.17％投于香港市場的中國概念股，接下來依次是澳大利亞11.88％，韓國9.30％。上投亞太定位于亞太市場，偏重金融、能源、原材料板塊。跟嘉實海外類似，上投亞太同樣看好中國等新興市場中具有競爭力和結構性優勢的企業。

反思QDII，不要“因噎廢食”

倉促出海的QDII之所以運作業績不佳，關鍵仍在于市場選擇和產品設計。由于受到人才、視野局限，以及過于強化自己創新設計，目前的QDII基金均將大部分資金投資于港市和港股。業內人士指出，“國內基金公司大多沒有能力對海外市場的股票進行估值，缺乏全球視角、缺乏對境內外市場的系統性分析?！彪m然基金公司為QDII投入大量的人力和資金，但面對廣闊的海外市場仍顯捉襟見肘。業績較好的海外基金往往有特定的投資主題或區域，比如過去幾年投資于特定新興市場或能源、原材料方向的基金表現出色。國內QDII產品線單一且調倉遲緩，偏愛持有相對熟悉的中國概念股，

在更廣闊的范圍內選股則必須依靠海外顧問提供意見和建議，或者參考國外投行的報告。輪船和游艇的抗風浪能力相差懸殊，如何苦練“內功”，提升海外市場投研能力是QDII基金面臨的重要問題。

重倉港股是目前QDII基金的一大無奈。將主要資金投入香港市場在當時看來是理所當然，在“港股直通車”的刺激下，香港市場持續走高，投資者熱情爆棚?！安慌聸]有錢，就怕沒渠道”，成為當時國內許多投資者的共識。去年出海的四只QDII無一例外在募資后迅速建倉港股，并在隨后承受了“港股直通車”暫緩帶來的暴跌。偏愛在家門口炒股的QDII顯然離投資者“全球資產配置”的期許尚有距離。如果基民偏愛港股，嘉實海外在香港的配置占股票資產的93.39％，若想走得更遠，其他幾只基金中會有更好的選項。

基民們也應對自己的投資需求和QDII基金所處的市場抱有較為清醒的認知，并做好承受風險的準備。否則當部分基民發現他的投資實際收益和預期產生巨大偏差的時候，失落在所難免。去年“港股直通車”、“AH股價差”的相關報導時常見于報紙電視，基民購買QDII的熱隋也迅速升溫。等到今年年初，QDII凈值下跌飽受詬病。工銀瑞信全球配置的發行遭遇投資者的冷遇，凈認購金額僅有不到32億元人民幣，與首批4只QDII基金300億元上下的募集規模相比，僅是十分之一。而在隨后海外市場3月開始的一波反彈行情中，QDII凈值走勢強于A股市場，工銀全球凈值一度回到1元上方。對于QDII的關注又再度開始升溫，5月份越來越多的專家和媒體認為美國經濟正漸漸走出次貸陰影，QDII的投資價值再度顯現。事后看來，這只是新一輪下跌的中場休息。

投資海外的策略選擇

中國的基民們在2008年經歷了太多的“風險教育”，QDII則讓我們切身體會到不光A股有風險，海外市場同樣風高浪急。

短期規避海外市場

“當前各QDII基金投資的對象和投資方向都不完全一樣，對持有人來說就要根據持有的QDII基金投資的情況來決定自己的態度。目前全球市場總體還是處于一種風險暴露的階段，不確定的因素還存在，總體看來目前國外市場風險還是大于機會。到底如何處理手中的QDII，一方面要看其本身情況如何，另一方面也取決于投資者的投資偏好，應該說沒有一種絕對的選擇?！钡聞倩鹗紫治鰩熃惔罕硎?，QDII目前尚未出現較為確定的投資機會。

“當前QDII持有人可以關注國際金融危機發展變化的情況，因為QDII投資的品種在全球金融構架中都很難有獨立的行情，其走勢與全球標竿市場的狀況息息相關。比如美國市場的如果能穩定下來，美國經濟在變好，QDII投資環境就會變好，也就是說有指標意義的市場更值得關注一些?！苯惔合蛴浾叻治稣f。

作為基金系QDII資產配置比例最高的市場，港股當前平均市盈率為7倍左右，平均市凈率接近1倍，其估值到達十年來的低點，隱含較大投資機會。高盛認為在全球及國內經濟企穩的前提下，恒生中國企業指數在2009年底將升至8900點。

當前，各國政府正忙于采取各種措施全力修補不斷加深的金融危機，市場也可能出現一定的反彈，但離全球金融危機的平息還尚有時日。在記者的采訪過程中，部分QDII基金經理表示不愿多說。除了不甚滿意的成績單，未來海外市場走勢的撲朔迷離或許是基金經理不愿說話的又一考量。

配置QDII降低投資組合風險

從1975年以來布局全球股市的各年期報酬率來看，分散布局搭配5年以上長期投資，獲利幅度高且虧損風險低。

金融危機股票走勢第3篇

截至6月18日，上證指數站穩了2800點以上，行情演變并未如看空者預料的那樣，二次探底不但遲遲未能發生，反而呈現向上加速的跡象。面對這樣的行情，許多專家必定會大呼看不懂并呼吁防范市場泡沫。但從博弈角度出發，也許只有當市場的大多參與者不再理會這些看空的聲音時，股指向上的腳步才會停歇。在當前位置，對市場看空的理由比比皆是，如西方經濟持續衰退、全球金融危機第二波再度來臨、我國經濟復蘇過程要多次反復、市場IPO重啟分流資金、大小非持續套現、上市公司業績下滑等等。而尋找看多的理由似乎要困難的多。

有觀點認為，研究此次全球金融危機對股票市場帶來的影響，只有去比較在全球金融歷史上和這次金融危機性質類似的，危機爆發后股市的發展軌跡才能更有說服力?；仡櫼幌?987年美國股災發生后臺灣股市的走勢可能會有所啟示。1987年10月受美國“黑色星期一”股災的影響，臺灣股市狂跌了近3個月，臺灣股市加權指數從4600點一直跌到2300多點，之后行情迅速恢復，至1988年9月股指攀升至8870點的高點。接著受宣布開征資本利得稅的影響，臺灣股市開始了第二次暴跌，最低跌至4873點。隨后臺灣監管當局被迫宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年臺灣股指快速收復失地，到6月時創下9000點的新高。當時臺灣股市上漲的原因，首先是臺灣地區經濟持續高增長。1951-1987年，臺灣地區年均經濟增長率達9％，居全球之首，并躋身“亞洲四小龍”之列。1988年底，臺灣地區外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。其次是新臺幣的升值預期讓境外資金源源不斷地流入臺灣股市。在外匯堆積和升值預期的合力之下，流動性過剩狀況開始凸現，對新臺幣的升值預期使得境外熱錢大量涌入島內，加上長期經濟增長累積的居民財富原先以高額儲蓄累積在銀行體系，一時間居民儲蓄大多因利率不斷走低而從銀行體系流出，這些因素一起造成了當時臺灣地區過剩流動性難以消除的局面，其結果就是各種資產的價格飆升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番。細看當初臺灣股市上漲的社會背景就會發現，當下內地市場與80年代末的臺灣市場有一定程度的類似情況。因此，流動性將是決定未來市場中長期走勢的關鍵所在。

就短期來說，現在應該關注短期資金的流動性變化。投資者情緒理論認為，投資者在投資時會受到市場氛圍的影響，在對股票市場存在過分樂觀或者過分悲觀時，將會加大或降低對股票市場的投資，資金流量變化與股票市場價格波動之間可能存在著一種互為因果的關系。在這種雙向的互為因果關系中經常出現的是正向反饋機制，資金凈流量的增加會導致股票價格的上漲，而股票市場價格的上漲又會進一步帶來資金凈流量的增加。反之，資金凈流量的減少會導致股票價格的下跌，而股票價格的下跌則會進一步導致資金凈流量的較少。如此反復，資金對市場就會形成一種令人擔憂的“助漲助跌”作用，使市場陷入一種惡性循環之中。具體分析來看，短期資金更多的是充當劑的作用，短線資金不在乎指數的高低，他們選擇的策略是跌進漲出，遵循這樣的順序：上漲---資金盈利退出---大盤或個股繼續向上突破---資金重新返場---遇到新壓力---再次盈利退出，整體呈現臺階似的趨勢。短期內流動性的好壞將是決定短期市場方向的主要力量。

除了關注短期資金流動性變化外，現在需要密切關注的是實體經濟出現的明顯復蘇信號。如果近期經濟基本面出現令人信服的數據支撐，再加上持續的資金流動性支持，最近一段時間將是股市上臺階的最佳時期。

金融危機股票走勢第4篇

關鍵詞：次貸危機；金融創新；資本市場

2007年，美國次貸危機以新世紀房貸公司申請破產保護為開端，隨后的一年多的時間里，其影響程度波及全球。美國破產的中小銀行有十多家，隨著雷曼兄弟面臨破產，美林公司即將作價440億美元出售給美國銀行，AIG深陷財務危機，再加上此前轟然倒塌的貝爾斯登，美國金融體系的核心已經出現松動。而次貸危機的影響遠未結束，相反，由次貸危機的負面影響進一步向金融市場蔓延、實體經濟輻射的趨勢。全球金融體系和經濟體系遭遇到了1929年大蕭條以來最大的危機。此次金融危機的爆發是美國金融制度長期存在問題，最終積累的結果，這些制度包括金融監管，創新等。次貸危機的發生，讓我們看到，美國做為全球最成熟和發達金融市場在金融危機面前變得如此脆弱。

    當前，我國資本市場處在艱難的轉型期，次貸危機不僅加劇了全球金融市場的動蕩，也使中國資本市場面臨更嚴峻的挑戰與考驗。在應對次貸危機所帶來的影響的同時，應該吸取此次危機的教訓，得到啟示。使我國金融改革平穩的進行，以確保資本市場的健康、穩定與可持續發展。

    一、美國資本市場的發展與次貸危機形成

20世紀80年代，美國里根政權掀起了“新自由主義”潮流，推動金融自由化。1980年《銀行法》廢除了Q條款，逐步實現利率自由化。1999美國國會通過了《金融服務現代化法案》，新法案的實施結束了已經實行了66年、對金融業進行嚴格分業管制的《格拉斯一斯蒂格爾法案》。新法案最大特點是放寬對銀行、保險、證券等行業的限制，允許各金融機構可以跨行業經營各種金融業務，廢除了銀行不能直接經營保險、證券業務的禁令，擴大了銀行的經營范圍。新法案成對美國的金融體系及國際金融體系有著重要的影響。金融經營模式的“分業管理”被打破，“混業經營”成為了一種趨勢，金融機構間的競爭日趨激烈。由于允許各金融機構的業務交叉、相互滲透，多元化的金融機構紛紛出現，直接或迂回地奪走了銀行業很大一塊陣地；再加上銀行業本身業務向多功能、綜合化方向發展，同業競爭激烈，存貸利差趨于縮小，使銀行業不得不尋找新的收益來源，改變以存、貸業務為主的傳統經營方式，把金融衍生工具視作新的利潤增長點。

    2000年以來，美國國內的金融創新活動大大增加。2001年網絡泡沫破滅和“9·11”事件后一直到2005年5月，美國短期利率一直處于3%以下。在長時期的低利率環境下，極大地促進了美國房地產經濟業的發展。美國的房地產業成為了拉動美國經濟的重要引擎，同時，也推動了貸款證券化的迅速發展。

    次貸證券的形成是以次級貸款的債權為抵押，整合、分割、編制成一系列的證券化商品，并通過層層分割、再打包、評級、衍生出更多的金融產品。由于次級抵押貸款的利率比一般貸款高2%~3%，在巨大的利益面前，放貸機構不顧替在的風險，發放大量的次級貸款，最終形成巨額的次級證券。美國國內的資產泡沫化現象越演越烈，2005年美國金融相關率為381%，2006年達到401%，金融規模遠遠超過實體經濟所需。美國的巨型金融機構大肆使用創新技術，創造出大量的金融衍生商品，形成了一個遠離實體經濟的“虛擬的金融世界”，如圖1所示。

    為了抑制經濟過熱，防止通貨膨脹的發生，美聯儲2004年開始大幅上調基準利率。截至2006年6月，連續17次加息，聯邦基準利率從1%提高到5.25%。與之相對應的是住房抵押貸款的還款壓力陡增，違約率的持續上升，相應地，消費者信心喪失，房地產的價格開始大幅下滑。最終次級抵押市場出現喪失抵押品贖回權和拖欠還款比例增加，導致次貸危機的發生，如圖2所示。

    二、次貸危機對我國資本市場的影響

（一）對我國銀行業的直接影響有限

由于資本市場還沒完全開放，中資銀行的國際化戰略程度不高，對于投資國外債券缺乏積極性，更重要的原因是中資銀行在于國內市場提供了穩定的利差收益。中資銀行較為單一的盈利模式決定了其收入較為穩定，也不易受國際大背景影響。根據公開批露的信息，截止到200年末，涉及次貸相關產品的國內銀行有中行、工行及建行，持有的總額分別為49.9億美元、12.26美元、10.62美元。而中行2007年的稅后利潤為560.29億人民幣，即使次貸資產全部損失，也不會出現虧損。而工行和建行的次貸產品投資額有限，截至2007年末，工行次貸的撥備比例約30%，建行約40%。另外，中國銀行、工商銀行和建設銀行投資的次貸相關資產的信用評級均較高。其中工商銀行和建設銀行均投資于AA級及以上的資產，而中國銀行也在A級以上?？梢钥闯?，次貸危機對國內銀行的影響是一次性的，不會對以后的公司運作產生深遠影響，如表1所示。

    （二）我國股票市場發生劇烈震蕩

資本市場特別是股票市場與人們的心理預期有著緊密的聯系，盡管我國股票市場相對封閉，但隨著國際資本流動性的日益增強，國際資本市場的波動對我國股市的影響越來越明顯。面對全球性的金融危機我國股票市場不能獨善其身，而且還成為了全球跌幅最深的股票市。由于次貸危機影響全球，對我國出口貿易影響嚴重，市場對我國未來經濟增長的信心不足，加上中國股票市場近兩年漲幅較大，上證綜脂從2007年11月份最高的6 124.04點開始調整，一直到2008年10月份的1 771.82點，跌幅達71.07%。由于次貸危機過程中，金融機構損失較大，其股票成為資金大規模減持的重點。國外金融股價格大幅下降使國內投資者對國內金融股信心下降。雖然國內銀行在次貸危機中損失不大，但在這次調整中，金融板塊調整幅度一直引領大盤的走勢。工行、中行、建行股票的跌幅也超過了60%。另外，香港作為開放的金融市場，國際金融市場對其影響是直接的，而香港股市中有大量內地上市公司的H股，香港股市的下跌必然通過比價效應引起內地A股市的下跌。

金融危機股票走勢第5篇

關鍵詞：時變協動性；中國大陸股市；協整與滾動回歸；VAR-DCC-GARCH模型

中圖分類號：F830.9；F064.1 文獻標識碼：A

一、引言與文獻綜述

股票市場一體化迫使各國投資者尋找新的投資機會以減少投資的潛在風險。當不同國家的股票市場呈現出不同的波動趨勢時，投資者就可以將投資多樣化策略從本國擴展到全球。近年來，國際投資者紛紛將亞洲新興國家的股票納入其投資范圍，這必然會受到新興國家股票市場間相互關聯程度及新興市場與發達國家股票市場關聯性的影響（Pretorious，2002）[1]。

目前，已經有大量的文獻對新興國家與發達國家股票市場間的相互關聯性或協動性進行研究。Huang et al.（2000） 對兩個主要的發達市場（美國與日本）及七個亞洲新興市場的長期與短期協動性進行了研究，結果表明亞洲新興經濟體股票市場與發達市場在短期內存在協整關系，但在長期內不存在顯著的協整關系[2]。此外，還有大量文獻對發達市場與東歐新興市場間的協動性進行了研究。Syriopoulos and Roumpis（2009）對七個東南歐新興股票市場與美國、德國兩個成熟股票市場間的協動性進行了研究，結果表明，盡管在短期內各新興經濟體股票市場與發達市場存在穩定的協整關系，但是東南歐七國的股票市場仍然可以在長期內作為國際投資者分散投資風險的對象?；趧討B條件相關模型的研究結果表明，發達經濟體內各國股市收益相關性與新興經濟體內各國股市收益相關性均非常高，而發達經濟體與新興經濟體間的收益相關性則大大降低[3]。

還有一部分文獻對亞洲各國股票市場間的協動性進行了研究。例如，Elyasiani et al.（1998）對斯里蘭卡股票市場與亞洲其它經濟體股票市場的協動性進行了研究，結果表明斯里蘭卡與亞洲其它國家間的股市并不存在顯著的協動性[4]。Qiao et al.（2008）對中國大陸股票市場與中國香港股票市場間的協動性進行研究，結果表明中國大陸B股與香港股票市場存在著雙向波動外溢關系[5]。Ratanapakorn and Sharma（2002）檢驗了亞洲五個國家1997年亞洲金融危機前后股票市場協動性的變化，結果表明，亞洲金融危機前，各國股票市場不存在顯著的協動性，但是亞洲金融危機后，各國股票市場一體化程度顯著增強，即亞洲金融危機增強了各國股票市場的一體化程度[6]。Raj and Dhal （2008）對印度與兩個亞洲國家股票市場及三個發達市場協動性進行了研究，多變量協整檢驗表明，印度與其余五國間的股票市場存在著顯著的協整關系，但是印度與任一國家間并不存在協整關系[7]。同樣，Jang and Sul（2002）對亞洲金融危機是否改變了亞洲主要國家股票市場間的協動性進行了研究（中國香港、印度尼西亞、日本、韓國、新加坡、中國臺灣及泰國），結果表明，金融危機前，僅有少數國家間存在協動變化關系，亞洲金融危機后存在協動變化關系的國家明顯增多。Chen et al.（2002）、Chelley-Steeley（2004）及Chi et al.（2006）等都進行了相似的研究，均得出了相似的結論：金融危機加強了各國股市的協動性[8-10]。但是這些研究并沒有進一步解釋金融危機增強各國股市一體化或協動性的原因[11]。

當前國內關于股市協動性研究的文獻主要集中于美國對中國大陸股市的影響，如楊雪萊和張宏志（2012）、王治政和吳衛星（2012）等，這些研究均沒有考慮到中國大陸股市與其它股市協動性的時變特征，因此對金融傳染機制的時變性并未涉及。

與以上研究不同，本文的目的在于檢驗中國股票市場與本地區成熟市場（中國香港股票市場、日本股票市場與新加坡股票市場）間的協動性。論文的創新點在于：分別采用Rolling Regression方法及VAR-DCC-GARCH方法研究中國股票市場與其它國家股票市場收益與波動的時變協動性，避免了主觀劃定子樣本帶來的偏差，排除了由于“結構性斷點的存在”導致的拒絕“隱性協整關系”的可能（Gregory et al.，1996）。

二、研究方法與框架

（一）收益協動性研究――協整檢驗與滾動回歸

1.E-G兩步法

首先采用E-G兩步法對中國上證綜合指數與亞洲主要發達市場股票價格指數間的協整關系進行兩兩檢驗。令yt、xt分別表示兩個不同國家的股票價格，E-G兩步協整檢驗首先要求yt對xt進行線性回歸，即：

三、數據描述

（一）變量選擇與描述

這里分別選取MSCI China A value、MSI Singapore value、MSCI Japan value及MSCI HongKong value作為各國或地區股票市場的變量，分別研究中國與其它各國股市的協動性。根據樣本的可得性，這里選擇2002年5月30號至2013年12月2號作為研究區間，樣本容量為3 003個。為了排除匯率波動對各國股市的影響，各國股票價值采用本幣計價。數據來源為MSCI網站。

（二）描述性統計分析

圖1為中國大陸、香港、日本及新加坡的股票價格指數走勢圖。CH、HK、JP、SG分別表示中國大陸、中國香港、日本及新加坡的股票價格指數?？梢钥闯?，四個國家或地區的股票價格指數整體呈現出高度的協動性。具體地，2002-2007年，各國股市呈上揚態勢；2007年末至2009年，各國或地區的股市呈現出快速回落態勢。此后，各國或地區的股市變化的協動性看似有所下降。具體地，中國大陸股市從2009年開始到現在一直處于盤整狀態；而日本股市從2010-2012年處于下降通道，2013年以來處于上升通道；香港與新加坡股市表現出較強的協動性，2009年后一直處于上升通道，而新加坡股市的上升通道更為穩定。圖2為各國或地區的日對數收益率走勢圖。RCH、RHK、RJP、RSG分別表示中國大陸、中國香港、日本及新加坡的股票價格日對數收益率。不難看出，各國股市均存在著強烈的波動集聚效應。該現象表明，各國股市的波動率存在著時變性。

表1為各國或地區對數收益率的描述性統計分析結果。從收益率均值看，除日本收益率為負值外，其余各國或地區的收益率均值為正值；從標準差看，中國大陸的股票市場風險最大，其次依次為日本、中國香港及新加坡；從偏度結果看，四個國家或地區的偏度均為負值，具有顯著的左偏態，這就意味著在概率密度函數左側的尾部比右側的長，絕大多數的值（包括中位數在內）位于平均值的右側；而各國較高的峰度表明，各國或地區股市收益率的分布要比標準正態分布的峰度更高，這表明，各國收益率方差的增大是由低頻度的大于或小于平均值的極端差值引起的。J-B檢驗結果表明，各國或地區的收益率分布均不滿足正態性假設。

四、實證研究

（一）單整檢驗

采用ADF方法對各國或地區的股票價格指數進行單位根檢驗。檢驗結果顯示，各國或地區的股票價格指數均不平穩，而其一階差分即收益率為平穩序列，這表明所有的股票價格指數均為一階單整序列。

（二）協整檢驗

1. E-G兩步法

EG檢驗的第一步是將LCH分別對LHK、LJP、LSG進行線性回歸，結果如下：

表2為各殘差序列的平穩性檢驗結果。從檢驗結果看，RDCHJP在三種檢驗形式下均不能在5%的顯著性水平上拒絕原假設。從圖3可知，方程（7）產生的殘差估計量RDCHJP具有明顯趨勢項與截距項，因此具有趨勢與截距項的檢驗更合適，而此時的相伴概率為0.7814，表明中國大陸股票市場指數與日本股票市場指數不存在協整關系，即中國大陸股票市場與日本股票市場并不存在穩定的長期均衡關系。其次，從RDCHHK的檢驗結果看，三種形式下的檢驗基本上都拒絕了原假設，同時由于圖3中RDCHHK并沒有表現出明顯的趨勢，因此不含趨勢項的檢驗結果（檢驗形式分別為C，0，2與0，0，2）更為合適，此時的相伴概率分別為0.0124與0.0008，分別在5%與1%的顯著性水平上拒絕了原假設。這表明，中國大陸股市與香港股市收益存在著協整關系，即兩股市之間存在長期穩定的均衡關系。最后，RDCHSG的檢驗結果具有較大的不確定性。具體地，當采用含有趨勢項或截距項的ADF檢驗時，相伴概率分別為0.3815及0.1017，此時不滿足平穩性假定；當采用無趨勢、無截距ADF檢驗時，中國大陸股市與新加坡股市存在協整關系。因此，這里認為中國大陸股市與新加坡股市存在著弱穩定均衡關系。綜上，CH與HK存在著顯著的協整關系，CH與JP不存在協整關系，而CH與SG存在弱協整關系。

2. 滾動回歸估計

為了判斷中國大陸股市與其它國家或地區股市間的協動性是否具有時變性，國內外許多學者作出許多嘗試，并且取得豐富的成果，如Chow（1960）、Gregory and Hansen（1996）等。這里采用固定時間窗口的滾動回歸估計，其優點在于能夠敏銳地捕捉每一個樣本的變化對整體回歸系數的影響，從而能夠充分捕捉系統的時變性。

這里選擇樣本容量為500（約兩年）的固定時間窗口估計模型（1），然后加入一個新樣本，同時去除一個最遠的樣本，再次估計模型，依次進行下去……，直到剩下最后500個樣本時作最后一次估計。中國大陸與中國香港、日本及新加坡的滾動回歸結果分別見圖4-圖6。從圖4-圖6可以看出，中國大陸LCH與各國或地區的滾動回歸參數（包括常數項constant與斜率項）可能存在著時變性。對各滾動回歸方程的參數進行ADF檢驗（結果見表3），結果表明：（1）中國大陸LCH與中國香港LHK間的回歸系數（包括常數項與斜率系數）均為非平穩序列，這表明香港股市對中國大陸股市的影響同時存在著漂移項與截距項的時變性，即香港股市變化對中國大陸股市的影響不僅在影響水平上存在著時變性，在影響速度上也存在著顯著的時變性；（2）中國大陸LCH與日本LJP間的回歸系數（包括常數項與斜率系數）均為平穩序列；（3）中國大陸LCH與新加坡LSG間的回歸系數（包括常數項與斜率系數）也均為平穩序列。

綜上，盡管中國大陸與中國香港存在著長期穩定的協動變化關系，但是這種協動關系具有顯著的時變性。同時，由于中國大陸與日本、中國大陸與新加坡間并不存在顯著的時變關系，且協整檢驗表明中國與日本、新加坡并不存在強協整關系，因此我們得出更為穩健的結論：長期內，中國與日本、新加坡并不存在協動關系。

（三）基于VAR-DCC-GARCH模型的股票市場波動協動性研究

以上研究表明，中國大陸股市與不同國家或地區股市的協動性具有時變性，這里進一步采用動態相關系數DCC-GARCH模型研究中國大陸股市與其它股市間波動率的時變性。中國與其它三個國家或地區的雙變量VAR-DCC-GARCH模型估計結果見表4。

從表4估計結果看：（1）中國大陸股市與中國香港股市的方差方程非常顯著，與時變波動性假設相符。此外，方差方程中的參數A1+B1=0.9882，A2+B2=0.9902，參數之和接近于1，表明中國大陸股市與中國香港股市的波動性具有強持續性。時變相關系數的持續性參數估計值DCC（2）=0.9503，且在1%顯著性水平上顯著。同時，中國大陸股市與中國香港股市的近期協動性系數DCC（1）=0.0379，且在1%顯著性水平上顯著。（2）中國大陸與日本股市的DCC-GARCH估計結果和中國大陸與香港股市的估計結果非常相似。方差方程非常顯著，與方差時變性假設相符。方差方程系數之和也接近于1（A1+B 1=0.9905，A2+B2=0.9891），說明中國大陸股市與日本股市的波動性也具有較強的持續性。時變相關系數的持續性參數估計值DCC（2）=0.9663，且在1%顯著性水平上顯著。同時，中國大陸股市與日本股市的近期波動協動性系數DCC（1）=0.0217，且在1%顯著性水平上顯著。（3）中國大陸股市與新加坡股市的均值方程在10%的顯著性水平上顯著，方差方程在1%顯著性水平上顯著，也具有方差時變性特征。同時，方差方程系數之和也接近于1（A1+B 1=0.5573，A2+B2=0.9831），說明中國大陸股市與新加坡股市的波動性也具有較強的持續性，但是前者小于后者。中國與新加坡股市的時變相關系數的持續性參數估計值DCC（2）=0，這表明盡管中國大陸股市與新加坡股市的近期波動協動性系數為DCC（1）=0.0144，且在1%顯著性水平上顯著，但是該協動性并不具有時變性與持續性。

綜上，中國大陸股市與香港股市、日本股市及新加坡股市均存在顯著的波動時變性，符合方差時變性假設；其次，中國大陸股市與香港股市、日本股市間的時變相關系數具有非常強的持續性，即具有長記憶特征，而中國大陸與新加坡股市時變相關系數并不具有持續性。

圖7是中國大陸股市與香港股市及日本股市時變相關系數圖（COE1表示中國大陸股市與香港股市相關系數；COE2表示中國大陸股市與日本股市相關系數）?？梢钥闯?，兩相關系數均呈現出顯著的時變性特征，且COE1整體上顯著大于COE2。從COE1走勢看，中國大陸股市與香港股市動態相關系數最低時為2004年1月的0.37，最高時達2008年12月的0.95。從中國大陸股市與日本股市動態相關系數COE2走勢看，該系數最低為2003年9月的0.25，最高時達2008年的0.72，也具有顯著的時變特征。比較兩個相關系數，不難發現，兩相關系數的動態變化趨勢非常相似，且在危機期間的相關系數明顯高于危機前后的相關系數，這從2008-2009美國次貸危機及2010-2012歐洲債務危機期間的相關系數可以看出。此外，中國大陸與香港及日本的相關系數在2012年9月以后呈現出相反的變化態勢。具體地，2013年9月后，COE1先升后降，而COE2先降后升。Pretorious（2002）認為，股票市場間協動性源于三種因素：金融傳染、實體經濟一體化及股票市場特質。當股票市場的協動性不能由經濟基本面因素解釋時，此時的協動性原因可解釋為金融傳染；而實體經濟一體化對股票市場協動性的影響主要是通過雙邊貿易及相關經濟變量如利率、通貨膨脹率實現的；股票市場特質包括股票市場規模、交易機制等。由于中國是發展中新興經濟體，而日本、香港及新加坡均為發達或較發達經濟體，中國與這些經濟體在市場規模、產業結構上存在較大差異，因此中國大陸與日本、香港等股市間的高相關性可能主要由金融傳染導致，即亞洲發達經濟體對中國大陸股市存在顯著的金融傳染效應。

五、結論

本文以2002年5月至2013年12月為研究區間，對中國大陸股市與亞洲發達股市間的時變協動性進行了研究。結論如下：

第一，E-G兩步法表明，中國大陸股票市場指數與日本股票市場指數不存在協整關系，與香港股市收益存在著協整關系，與新加坡股市存在著弱穩定均衡關系。協動效應的存在意味著，國際投資者通過構建關于大陸內地股票與香港股票的投資組合以最大限度的降低或分散投資非系統性風險的目的或效果將大打折扣。這也意味著，長期內構建關于中國大陸股市與日本股市或新加坡股市的投資組合能夠在很大程度上降低投資中的非系統性風險。

第二，采用滾動回歸估計的結果表明：中國大陸LCH與中國香港LHK間的回歸系數（包括常數項與斜率系數）均為非平穩序列，這意味著香港股市對中國大陸股市的影響同時存在著漂移項與截距項的時變性，即香港股市變化對中國大陸股市的影響不僅在影響水平上存在著時變性，在影響速度上也存在著顯著的時變性；中國大陸LCH與日本LJP間的回歸系數（包括常數項與斜率系數）均為平穩序列，說明中國大陸股市與日本股市存在著時變協動效應；中國大陸股市與日本及新加坡股市間不存在時變協動效應，排除了由于“結構性斷點的存在”導致的拒絕“隱性協整關系”的可能（Gregory et al.，1996）。

第三，基于雙變量VAR-DCC-GARCH模型的估計結果表明，中國大陸股市與香港、日本股市存在著時變相關性，且在2008-2009年次貸危機期間及2010-2012歐洲債務危機期間的相關系數均顯著高于危機前后，相關系數具有強記憶性。相反，中國大陸股市與新加坡股市間的相關系數更具有穩定性及非持續性。根據Forbes and Rigobon（2001）對金融傳染的定義可知，中國大陸股市與日本股市、香港股市的相關系數在金融危機期間顯著高于金融危機之前，因此，中國大陸股市與日本、香港股市存在著顯著的金融傳染效應。

參考文獻：

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Research on the Time-Varying Interdependence among Stock Markets based on

Rolling Regression and VAR-DCC-GARCH Model

――Is There Financial Contagion Effect from Developed Market to China Mainland？

JIA Kai-wei1， YANG Yang2， LIU Lin-lin3

（1. College of Business Administration， Liaoning Technical University， Huludao

125105， China；2. Dalian Central Branch， People′s Bank of China， Dalian 116001， China；

3. NBS Survey Office in Huludao， Huludao 125106， China）

金融危機股票走勢第6篇

關鍵詞：股市波動；金融發展；資本形成；經濟增長

中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：A　文章編號：1003－3890(2011)03－0045－06

一、引言與文獻綜述

金融發展與經濟增長的關系研究是理論界關注的重點。20世紀初，熊彼特(sehurnpeter，1911)就明確指出，一個功能健全的銀行系統可以通過關注和支持企業家促進技術創新，一國金融部門的發展對該國經濟增長和人均收入提高具有積極的正效應。帕特里克(Patrick，1966)在其著作中就金融與經濟之間的關系提出了兩種模式，即需求跟隨型(demand-following)及供給引導型(supply-loading)，并根據這兩種模式做出推論：經濟增長起步階段，金融引導經濟增長；當經濟進入快速發展階段，經濟情況變得日益復雜，經濟對金融的需求增加，并刺激金融發展。

二次世界大戰之后，受發展經濟學興起的影響，羅納德?麥金農(R.I.Mckinnon)和愛德華?肖(E.s.Shaw)以發展中國家的金融體系為研究對象，提出金融自由化的觀點，主張減少干預，解除金融壓制。進入20世紀90年代，一批經濟金融學家在汲取內生增長理論重要成果的基礎上，將內生增長和內生金融中介(或金融市場)并人模型中，直接對金融中介和金融市場建模。此外，計量經濟學的發展也為研究者進行實證研究提供了有利條件。其中有突出貢獻的是金(King)和萊文(Levine)，他們從金融功能的角度人手研究金融發展對經濟增長的影響，尤其是對全要素生產率的影響。

繼金和萊文的研究之后又出現一批研究金融深化理論的學者，他們發展了金和萊文的理論，有的學者從股票市場的規模、功能、波動性和國際一體化程度4個方面來衡量金融市場發展對經濟增長的影響(Levine and Zervos，1996)，還有一些學者則從微觀角度來分析金融對經濟增長的作用(Rajan，Zingales and Demirg-Kunt，1998)，他們從不同角度出發，在不同程度上檢驗了金融發展與經濟增長之間的關系。

金融發展理論的研究表明，一個運行良好的金融體系會降低信息和交易的成本，把稀缺的儲蓄資源(經濟學意義上)高效率地配置到回報較高的行業或部門中，從而促進投資、技術創新和生產率提高，達到推動經濟增長的目的(schumpeter，1911；Goldsmith，1969；McKinnon，1973；King and Levine，1993；Levine，1997；白欽先和譚慶華，2006)。2005年5月中國股票市場開始了Stk7分置改革，從制度上消除了中國股票市場發展的重大障礙，從此中國股市經歷了一個持續時間較長，增長幅度較大的上升時期(至2007年3季度，股票市場規模達到約32.3萬億元，證券化率達到194.54％)，然而2007年10月份開始，股指又“義無反顧”地步入了一個不斷走低的下降走勢，2008年9月中國股市波動又開始受到國際金融危機的影響而再次陷入低迷盤整的狀態。中國股市大起大落的波動過程不禁讓我們對股市波動的影響作用產生思索：在股市波動的情形下，受其影響，金融市場和金融體系的功能會發生哪些變化?股市波動對中國金融發展與經濟增長的影響會表現出怎樣的一些特點?鑒于股票市場功能在金融發展中的重要作用，因此我們有必要將股市波動的影響納入到金融發展與經濟增長的研究當中。并且已有研究在對股市發展的處理上往往只利用交易價格和金額等指標，代表性有限。本文的實證研究將股市的替代指標做了適當的擴充，以期為全面認識股票市場功能和為經濟增長提供金融支持提供可資借鑒的實證依據。

對中國金融發展資本形成機制的研究，現有文獻大體可以分為如下三種類型。第一種是單一地研究某一金融部門與經濟增長之間的關系，比如單一地研究銀行發展或資本市場(股票市場或債券市場)發展與經濟增長的關系；第二種是同時考慮銀行發展和股票市場發展，研究它們組成的金融發展如何形成資本，促進經濟增長；㈣第三種則更進一步，將許多文獻忽視或少有重視的債券市場部門納入到金融發展的整體當中，綜合考察金融發展與經濟增長的關系。

現有文獻存在的不足是：第一，較少將銀行發展、債券市場發展和股票市場發展綜合起來考察金融發展，或以偏概全，或并不能準確衡量金融發展各部門對經濟增長的獨立影響。第二，較少從實證分析的角度，在控制了實體增長因素的基礎上，考察分析金融發展對資本形成的作用機制。Ⅲ第三，較少考慮資本市場波動，特別是股票市場波動對金融發展資本形成機制的影響。即使有些文獻在實證模型中加入了代表股市波動的指標，但又多采用季度數據，時間頻率較大，較難準確地反映股市波動的信息；同時現有文獻對股市流動性指標(換手率)，股市波動性指標(波動性)都處理得較為簡單，并未能采用真正反映了金融變量數值變化規律的適當指標。第四，現有研究并未將國際金融危機(由次貸危機引起)的沖擊考慮進來，未考慮危機沖擊對金融發展資本形成機制的更進一步影響。㈣

二、模型設定、變量選取與數據描述

(一)模型設定

本文選取的標準實證增長模型(Barro andSala-i-Martin，1995；Levine，2002；Beck and Levine，2004)把人均實際GDP設定為經濟指標和金融發展變量的函數，其基本變量主要包括投資、貿易和通貨膨脹等。本文建立的實證模型如下：

Yt＝C＋A1Xt＋A2FINt＋εt

其中Yt是人均實際GDP,Ai(i＝1、2)是待估參數，Xt是經濟增長基本影響因素，這包括投資、出口、進口和通貨膨脹；而FINt代表金融發展水平，變量包括了銀行發展、債券市場交易值、股票市場規模發展、股票市場交易值、換手率代表的股市流動性和股指變動標準差代表的股市波動性；C是常數項，εt代表了隨機擾動項。

本文主要采用的是GMM估計方法，使用被解釋變量和所有解釋變量1－4階滯后項作為工具變量，以解決變量間可能存在的內生性問題。

(二)變量選取與數據描述

本文選取的數據為月度數據，其樣本區間為1999年1月至2010年3月，具體指標及其數據來源為：

經濟增長指標：經濟增長指標選取的是人均實際GDP。本幣標價的名義季度GDP數據來自CSMAR數據庫，年度人口數據來自中國人口信息網。由于季度人口數據不可獲得，筆者視年度人口數據為季度數據，求出季度名義人均GDP，利用“月度名義GDP＝季度名義GDP×月度工業增加值÷季度工業增加值”的方法獲得名義GDP的月度數據，再經過CPI轉換則可得到實際人均GDP的數據。

經濟增長的基本決定因素：投資(INM)選取固定資本投資，數據來自CSMAR數據庫。

貿易指標分別考慮進口(IM)和出口(Ex)各自對中國經濟增長形成的影響，使用時用人民幣對美元的月平均利率折算成了本幣數值，數據來自國家統計局網站。

通脹(CPI)指標本文選取的是CPl名義值，并以2000年為基準年進行了價格指數的調整。月度數據來自CSMAR數據庫和國家統計局網站。由于本文選取的樣本期處于中國教育體制和經濟體制改革穩定時期，因此本文將人力資本與經濟制度等因素視為既定，未考慮它們的變動所產生的影響。

金融發展指標：為了測度銀行發展，我們采用商業銀行各類貸款指標(BANK)來銀行發展，數據來自中國人民銀行網站。

根據債券市場數據的可獲得性，本文采用債券市場交易值(BOND)來中國債券市場發展。包括政府債券、金融債券和公司債券三個市場的所有類型債券成交金額之和，數據來自CSMAR數據庫和中國人民銀行網站。

為測度股票市場發展，我們采用股票市價總值指標(SMV)股票市場規模發展，采用股票市場交易值(STV)和換手率(T_RATE)股票市場的流動性，月度數據取自CSMAR數據庫。其中換手率(T_RATE)指標等于相應時期內股票成交股數除以同樣時期內的流通股數。

為了測度股票市場波動性(STDEV)，我們根據CSMAR數據庫提供的上證指數日度數據，以每月為單位，分別計算各月內股指變動的標準差，以此方法計算獲得股指波動的月度數據。

文中用到的月度數據(T_RATE和STDEV除外)都經過了Eviews6.0的Census X12方法作了季節調整。此外為避免取比率造成信息量損失，本文所采用的基本增長因素和金融發展指標基本使用的都是水平數據，僅僅換手率指標(T_RATE)是利用比率方法求得。

三、實證分析結果

在進行實證分析前，為確保所考察變量的平穩性，我們首先采用ADF檢驗對所考察的變量進行單位根檢驗。結果表明(如表1所示)，涉及趨勢性增長的變量，它們的水平變量值均不平穩。但本文使用的GMM統計方法并不需要將非平穩的變量進行差分處理也可進行回歸分析。這是因為，非平穩的時間序列變量與其他變量組成的線性組合可能是平穩的。只要對模型的回歸方程進行殘差的單位根檢驗，若方程所得殘差序列為平穩時間序列，那么相關非平穩時間序列的線性組合是平穩的，由此構造的模型方程設定正確，不存在偽回歸。

(一)經濟增長和金融發展所起作用的實證分析

為了分離和體現出金融發展對經濟增長所能表現出的功能與作用，本文首先將投資(INM)、出口(EX)、進口(IM)和通貨膨脹(CPI)作為解釋變量對經濟增長GDP進行回歸?；貧w結果表明(見表2)：在樣本期內，投資、出口和通貨膨脹具有顯著的正向影響，均在1％的顯著性水平上通過檢驗；而進口則對經濟增長產生了負向影響，但是卻并不顯著。這一結論說明了中國經濟增長的基本推動力來自投資和進出口，通貨膨脹的作用并不確定，而與通貨膨脹的幅度及所經歷的時間周期長短有著密切的關系(這方面的證據可見接下來的實證分析結果)?？偟膩砜?，中國經濟增長的源動力和標準的經濟增長模型所得到的結論基本一致(Fischer，1993；Beck andLevine，2004)。

在基本經濟增長模型的基礎上，本文對基本增長模型加入金融發展的替代變量，借以考察金融發展對中國經濟增長所產生的作用。如表2的回歸分析結果所示，不同金融部門的發展對總體經濟增長起到的作用不盡相同。銀行部門的信貸增長顯著地促進了經濟的高速增長；而債券市場和股票市場交易的變化會不利于經濟的持續穩定增長(這與胡宗義、寧光榮(2004)，萬壽橋、李小勝(2004)的估計有一致的地方)；股票市場單純規模上的擴大反而會對經濟增長產生負向的影響作用，雖然這一影響并不顯著，但卻仍能警示我們在未對股票市場完成深入改革的情況下，過渡透支資本市場的融資能力必然會形成資產泡沫，集聚風險，對長久的經濟增長帶來較大負面沖擊。但同時我們還可看到，以換手率指標為代表的股票市場流動性對維護股票市場資源配置的功能，并進而推動經濟增長方面也還是起到了較顯著的(1％的顯著性水平)正向作用。

金融發展對經濟增長產生的作用還表現在對基本經濟增長方式所帶來的改變上。引入金融發展指標后，傳統經濟增長方式中進出口的增長效應發生了變化，金融部門的發展使出口對經濟的拉動作用降低，而進口對經濟的正面作用凸現出來。這主要是因為以金融部門為中心的新型產業、企業的發展增加了外資的引進，以及技術設備的購買；研究樣本期間內中國金融環境的變化，特別是外匯儲備的不斷增加，導致信貸及資金供給的不斷提高，這給中國出口拉動經濟的傳統增長模式帶來了一些障礙。

當然，我們要看到金融發展所給予經濟增長的正向作用要遠遠多于和大于負向的作用。比如，債券市場和股票市場交易變化的負面作用系數非常??；股票市場規模擴張的負向影響也并不顯著；即使是改變了傳統經濟增長的方式方面，金融發展對進出口增長效應的綜合作用也仍然是正向的，并獲得了增強(這可從進口、出口的系數之和得出)。

(二)股市波動影響下金融發展與經濟增長的實證分析

在三個有代表性的金融發展部門中，以股票市場的發展變化最為頻繁，股票市場價格充滿了隨機性，波動幅度較大。股票市場波動會改變資本市場的價格比例及其構成，由此形成對其他金融發展部門的促進或沖擊。本文接下來通過對比分析，來具體實證分析股市波動對金融發展與經濟增長的作用影響。

模型方程分別用不考慮股市波動影響和考慮股市波動影響的情形來進行回歸分析。不考慮股市波動影響的回歸方程與上文考察金融發展對經濟增長作用的方法一致，見表3上半部分所示?？紤]股市波動影響的回歸方程則是在金融發展替代指標中再加入股市波動標準差指標(STDEV)以獲取相應的計量結果。首先，中國股市的波動對經濟增長基本的增長方式并未產生明顯不同影響，但其對金融發展各部門均帶來了程度不同的改變，股市波動所形成的資源配置影響從方程回歸系數的改變中也能得以體現。具體地說，(1)股市的波動讓債券市場和股票市場交易金額變化作用發生了弱化，穩定了資本市場交易，讓資本市場融資功能得到了適當保護；(2)股

市波動通過財富效應和價格變化讓投資和通貨膨脹產生了變化，中國股市波動對投資和通貨膨脹有推動作用，投資和通貨膨脹對中國經濟增長的正向作用有一定幅度的提升；(3)股市波動自身對金融發展和經濟增長會帶來較大的不確定性，造成金融部門資源配置作用的降低，從負的回歸系數我們可以清楚股市波動本身所具有的負面影響，其對經濟增長的負向影響在5％的統計水平上是顯著的。

(三)國際金融危機對股市波動影響作用的實證分析

理論和實證研究都認為，一個運轉良好的金融體系能把金融資源配置到效率和回報率均較高的部門中，促進技術創新、投資和生產率提高，并以此推動經濟長期增長，但當金融危機爆發時，金融發展的這一功能就會受到各種制約甚至是陷于癱瘓。2008年由美國次貸危機所引發的國際性金融危機就為全世界的金融體系造成了一場少有的巨大打擊，中國由于金融開放度小而受到的金融沖擊相對較小，但中國股市卻表現得一如實體經濟，在危機前后經歷了巨幅波動。本文以國際金融危機的爆發時期為分界，分別考察危機前和包含危機時期在內的金融發展與經濟增長，以加入股市波動替代指標為手段，實證研究國際金融危機條件下股市波動對金融發展和經濟增長形成的不同影響。

首先，筆者考察國際金融危機爆發前受股市波動影響的金融發展與經濟增長，我們將其回歸結果與包含危機時期在內的回歸結果進行對比。如表4的上、下部分所示，受到國際金融危機的影響，中國股市波動在危機時波動幅度增大，股市波動對金融發展和經濟增長所形成的影響作用在包含危機在內的時期里明顯增強，無論是正向影響還是負向影響，影響發揮的作用都比危機前得到了強化。同時值得注意的是，危機前由于中國股市在樣本期波動幅度相對較小，股市波動通過金融發展對經濟增長所實現的影響是正面的，雖然這并不具統計意義上的顯著性，但這樣符號發生的變化仍能向我們說明，適度的股市波動水平能夠激發股票市場的交投行為，加強資本市場流動性，進而起到優化資源配置的作用。

然后，為進一步考察上述結論的穩健性，筆者再進一步考察在危機前更短時期內股市波動對金融發展與經濟增長所產生的影響。如表4中間部分所示，回歸方程將樣本區間限定在了2003年1月－2008年8月。在這一時間段內，中國的股票市場經歷了影響最為深刻的改革――股權分置改革，股價指數經歷了從低到高的較大幅度增長，從這段時間方程模型的回歸我們基本可以判斷在未受國際金融危機真正沖擊前，中國股市波動在其自身的成長過程中能對金融發展和經濟增長給出怎樣的影響。從表4中間部分的回歸數值可以看到，在這一時間段內股市波動對金融發展和經濟增長起到了與長時期相比較為不同的影響結果。具體來說股市波動對經濟增長的作用機制基本符合標準經濟增長模型的描述，我們可將這一時期內大部分的股指走勢看作是對股市基本價值的合理回歸，因此股市波動通過投資、出口和通貨膨脹顯著地促進了經濟增長，通過進口則以1％的顯著性水平負向影響了經濟增長。股市波動對金融發展也產生了區別明顯的作用影響，這一時期內的債券和股票市場交易都以1％的顯著性水平正向推動了經濟增長；換手率(T_RATE)指標所指代的股票市場流動性則以10％的顯著性水平負向限制了經濟增長，其原因是由于處于上升階段的股市波動吸引了過度的資本市場投機行為，擾亂了股市的投資秩序，因此在投資形成機制上制約了資本形成，阻礙了經濟增長；另外股市波動吸引了資金對股票市場的介入，一定程度上減小了銀行信貸對經濟增長的支持力度，由此所引發的股票市場規模擴大也顯著(1％水平上通過)妨礙了經濟增長潛力的形成和擴大。

四、結論與對策建議

本文利用標準的實證經濟增長模型和影響經濟增長的重要變量(投資、出口、進口和通貨膨脹)，對中國金融發展(債券市場、股票市場和銀行發展)與經濟增長的關系進行了實證研究，并特別加入了反映股市波動的替代指標(股指變動標準差)以觀察在股市波動影響下中國金融發展和經濟增長會具有怎樣的特點。文章發現：股市波動會顯著影響以銀行發展、債券市場和股票市場所代表的金融發展水平，改變資本市場和金融發展對經濟增長的支持力度。這些影響和改變可概括如下：

1.正常的股市波動(指未出現較大的股市泡沫或遭受較大的危機沖擊)，銀行信貸擴張和股票市場流動性提高顯著地通過擴大投資，驅動了經濟增長，但債券市場和股票市場交易額的波動過大則會對形成平穩的投資資金現金流產生負面的干擾，從而不利于經濟增長。

2.在股市波動未受金融、經濟危機沖擊情況下，特別是當股票市場制度健全，市場估值相對合理時，受股市波動的影響，金融發展能夠更有效地發揮出其促成投資、形成資本的作用機制，從而也更有力地促進了經濟增長。

3.在股市波動經歷了金融危機爆發的時期內，股市波動除了自身對經濟增長具有顯著的(5％的顯著性水平)負向作用之外，股市波動由于波動幅度巨大而會對資本市場(包括股票市場和債券市場)的融資功能產生明顯干擾，讓實體經濟所面臨的金融環境發生改變。金融發展更多地需通過間接融資(銀行信貸)的方式完成投資資本的形成，股市波動對金融發展和經濟增長的負面作用比其他時候都要更為突顯出來。

根據上文的實證證據和有關結論，本文提出如下幾點對策建議：

第一，對于銀行發展而言，雖然我們通過實證分析得出銀行信貸擴張有利于經濟增長，但仍要適度控制信貸擴張的速度和規模，特別是注重信貸的投向以及質量，防止信貸資金變相地進入資本市場從事投機活動，造成不良貸款和金融風險的累積。這樣，銀行發展仍將是中國經濟資本形成的主要推動力量。

金融危機股票走勢第7篇

關鍵詞：股災 救市措施 影響 機制 退出方式

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）01-096-02

2015年股票市場的消息似乎傳遍了我們周圍的街頭巷尾甚至世界許多國家。上證指數以2014年7月初為起點到2015年6月15日，從2000 點持續突破到5178點，漲幅超過150%。在這一時期，不僅指數的上漲幅度大，股市的成交量也在不斷刷新著新的記錄。對于這一漲的啟動，最為重要的原因就是政府希望效仿美國2008年金融危機之后的一系列量化寬松政策，通過推動股市的繁榮來拯救持續下行且難以再托起的“房地產化”經濟。但是，有了這種非理性的暴漲，暴跌當然也就會隨之而來。2015年初，由于股市的走勢超出了管理層的預期，融資業務亂象叢生，證監會開始對股票市場實行去杠桿化，對場內及場外融資杠桿進行了一定程度的限制。自此，為期一年的牛市開始發生逆轉，股市開始暴跌，在兩個月的時間里先后發生了兩次股災，上證指數跌幅超過40%，滬深兩市市值大跌。而這兩次全面爆發的股災，產生了嚴重的流動性問題，各種“有毒”的杠桿資產問題爆發，從而引發了中國股市一連串的“危機”。

一、股災及救市路線回顧

2015年中發生的這一場股災相似于以往的很多次股災，但又因其來之迅猛且嚴重而創下許多歷史之最。其主要特點包括以下幾個方面：（1）連續單日大幅度波動；（2）多次千股跌停；（3）市值蒸發迅速，投資者損失巨大；（4）上市公司出現大面積停牌潮。表1列示了自2015年6月15日至8月25日滬指跌幅在5%以上交易日的數據統計。從數據上看平均每周就會出現一次千股跌停局面，更何況實際中許多大幅下跌連續出現，進一步體現了市場流動性枯竭的局面。

回顧當初的救市路線，在直接使用真金白銀救市之前，國家出臺許多間接干預政策以期提高市場流動性，例如降準降息，取消印花稅、暫停股指期貨交易嚴禁賣空、叫停IPO等等。但市場似乎并不買賬，場外配資、機構資金和散戶的資金都在不分青紅皂白地離場，數日連續的大盤跌停造成了嚴重的市場踩踏現象，許多上市公司市值幾天便蒸發不少，產生了嚴重的市場流動性危機。直到7月8號，政府部門審時度勢，權衡利弊，果斷決定“資金救市”。于是，國家隊采取先拉大盤藍籌后拉中小創業的策略漸漸穩住了局面。此時，市場逐利資金看到市場企穩開始回流買入跌停板的股票，進一步幫助了修復市場元氣與活力，穩定市場信心。其中，中國證券金融股份有限公司（后稱“證金公司”）花費天價救市資金直接進入股市購買股票引發了社會大眾的廣泛熱議。這筆巨額資金被稱為中國版的“平準基金”，與十大中證金融資產管理計劃及中央匯金公司合計投入規模高達1.2萬億元，也就是一般媒體所指的國家隊，其進入股市后給市場帶來的實際影響以及退出市場的方式與時間的選擇牽動著每一個投資者敏感的神經。

二、對股市的影響機制

救市資金進入股市對股市影響不僅僅體現在資金流方面，證券市場的波動是許多因素共同作用的結果，總的來說主要包括以下幾種路徑。

1.消息層面。與成熟的資產市場相比，我國的股市投機性較強，市場參與者一直以來以散戶為主。散戶由于具有盲目和質量參差不齊的特點，很容易受到所謂消息的影響，產生過度依賴于輿論的行為。國家隊資金入駐股市，提升了投資者的信心，第一時間緩解了大盤的崩潰情緒；與此同時，在我國股票市場，救市資金的動向也牽動著每一個投資者的神經。2015年8月媒體曝出“證金公司減持伊利股份”的消息被一度認為是8月股市再度暴跌的導火索，關于證金“可能退出”的消息令投資者恐慌心理加劇。顯然，目前在中國金融市場造謠成本太低，這種現狀加劇了市場的“羊群效應”，而救市資金已經成為股票市場的一只“頭羊”。投資者、各大媒體和數據庫竭力從上市公司的定期報告中挖掘國家隊資金的移動路徑，“證金概念股”這類消息的熱度非常高。由于信息不對稱因素的存在，救市資金像一把雙刃劍，政府及監管部門積極有效的引導不可或缺。合理地運用上市公司報表中體現的此類信息，加強市場信息公開透明，投資環境陽光化，對于將投資者向穩健型、價值型引導有很大的幫助。

2.政策層面。由于我國股票市場交易制度的不完備、市場體系的不完善及監管制度的不適應，政府的力量在股票市場有著舉足輕重的意義，政策的變化和出臺往往會對股市產生重大影響，這也是我國股票市場素有政策晴雨表的稱號的原因。此次國家隊注資進入股市，證金公司變成股票市場最大的“莊家”，這一舉動明顯加大了政府調控股市的能力，豐富了干預的手段。首先，國家隊既是政策的制定者又是參與其中的接受者，這無疑便利了政策的有效與精準的實施。強有力的調控能力和手段，有助于政府推出更多直接針對病灶的政策，更有利于完善監管政策、提升證券市場效率并引導投資者理性參與。

但應當注意的是，由于我國目前缺乏完善的制度和監管體制，這種現狀有可能會導致道德風險和資源的不合理配置。在推行政策措施時還要再三考量。

3.資金層面。所謂資金層面，即流動性層面。救市資金手握巨額股份，成為市場主要的參與者，從數據來看，截至2016年第三季度末，國家隊持股資金規模0.99萬億元，同期全部A股流通市值37.4萬億元，占流通A股市值的2.6%，依舊是市場上最豪氣的“投資者”。關于救市資金是如何影響股票市場流動性的，主流觀點認為，相對于其他的機構投資者和散戶來說，國家隊資金是更穩定的籌碼，流動性小，起到降低市場波動、減少市場投機性的作用。同時，國家隊作為市場最大的投資者，一旦有大的操作，手中的資金和股票足以引起市場的巨震。

三、對股市的影響效果

迄今為止，國家隊救市已經過去一年多的時間，隨著各個上市公司年報和季報的陸續公布，人們對國家隊資金的走向有了更清晰的了解?？偟膩碚f，分為三部分的國家隊資金其走向主要呈現出以下幾個特點：（1）中央匯金公司“以不變應萬變”。（2）中證金融資產管理計劃――穩健型投資者。（3）證金公司“高拋低吸”靈活對應。其中，表2選取了一些具有代表性的公司，反映了資金比較活躍的證金公司自去年以來部分持股情況，其中不僅包括屬于上證50成分股的大盤藍籌股，還包括了中小板的股票。不難看出，國家隊持倉變動與大盤走勢存在一定同步性，許多持倉個股在大盤相對高位時有減倉的跡象，救市資金對股票市場產生的影響也隨著時間的流逝漸漸體現。

1.短期影響。國家隊資金進入股市的短期影響比較顯著。最主要、直接的影響是在資金層面，在千股跌停的局面下不斷注入資金，進行充分換手，緩解了流動性危機，有效改善了市場“死機”的現象。在消息和政策方面，由于股災期間不論是散戶還是機構都如同驚弓之鳥，悲觀的情緒加速了市場惡化，而管理層推出的一些列救市措施，也從側面及時挽救了帶有情緒崩潰色彩的單邊暴跌市場。

2.長期影響。從滬指來看，2015年9月初到2016年11月末漲幅僅為1.37%，而從2016年1月中旬（剔除熔斷機制政策影響）到11月末，漲幅為8.96%，并且很難再見到波動在5%以上的交易日，市場風險確實在降低。尤其是2016年上半年，市場出現連續數日橫走情況，場內資金博弈現象明顯，交易量及換手率幾次創下新低，從這些數據也可以看出，投資者情緒比較穩定，投資策略變得更加謹慎，更多人選擇中長期投資。這對于改善目前我國市場投機現象是一個好的開始。除此之外，國家隊資金對市場的影響其實也在慢慢淡出。一方面，隨著大盤走勢逐漸穩健、波動減小以及投資者信心的重塑，市場對于救市資金的“消息”也不再那么敏感；另一方面，從持倉市值占流通市值的比重來看，國家隊持倉在穩步、較緩的降低。顯然，求穩為主，擇機減倉也是目前最理想的做法。也就是說，關于救市資金更長遠的影響很可能是利用資金優勢和政策配合在將市場逐漸引向長期、價值投資的同時，退出市場于無形之中。

四、可能的退出方式

與此同時，國家隊的介入可能會給外部投資者帶來樂觀的預期，認為市場將更有可能走出穩中求勝的局面，即股市一段時間內的底部已經形成，并且會以穩健向上趨勢發展。因此，很多投資者十分關注救市資金退出的問題。從國際市場來看，救市資金的最終去向大都選擇了退出市場，并且都經歷了一個較為漫長的過程。如1998年香港特區發生的金融保衛戰，救市資金退出花費了5年時間，到2002年才基本淡出市場。2008年美國發生金融危機，政府推出不良資產救助計劃（TARP），救市資金退出的時間跨度同樣也達到了5年。因此，A股救市資金的退出，同樣要有打持久戰的準備。同時，還要注意的是救市資金不同于其他投資，目的不是為了盈利，所以應盡量避免在二級市場套現，以免由此而引起不必要的波動。

具體的退出方式，參照之前一些國家和地區的做法主要有以下幾種思路：

1.參照我國香港特區的做法成立基金，并掛牌交易逐步出售手中股票。

2.證金公司逐步轉讓所持股份到匯金公司來達到逐步退出市場的目的。

3.參照韓國和我國臺灣地區的做法，在股市上升階段逐步出售股票，但這種方式下應以穩定為前提。

關于救市資金對股市產生的實質影響，是每一個投資者密切關注的事情；同時，研究此次救市政策的影響不僅可以用來作為政策實施的依據，還可以以此為鑒為以后類似事件提供參考。

參考文獻：

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金融危機股票走勢第8篇

關鍵詞：波動；滬深300指數；GARCH模型

自1990年上海證券交易所正式宣壇閃，我國證券市場己有多年的發展歷史，但無論是在監管方面，還是體制方面，整個證券市場還不是很規范，帶有較強的波動性。不穩定的證券市場、不科學的投資以及一些偶然因素影響的惡性投資事件，使得整個證券市場風險較高，也使正常投資舉步維艱。近幾年，如何準確描述股市的價格波動及確定股市未來收益率己成為學術界和投資界廣泛關注的熱點問題之一。以此為背景，本文選取滬深 300 指數為研究對象，討論了基于GARCH模型下對中國股票市場波動的研究，數據選取了2002年1月6日-2015年6月30日的日收盤價，時間跨度較長，充分反映了整個股票市場的波動情況，有著重要的理論意義和應用價值。

一、我國股票市場波動現狀研究

我國股票市場長期面臨劇烈波動，自2008年金融危機股票市場從牛市一落千丈，使得不少投資者蒙受相當大的損失。隨著國民經濟的發展，金融體系不斷健全，2015年又迎來了新一輪牛市，證券公司交易業績不斷飆升。市場認為中國股市得以健康發展，逐步市場化的同時，但連續多次大跳水又讓投資者失去了信心。央行不斷出臺利好消息，連續降息降準，但成效不大。證監會于2015年8月公告稱，從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東（以下并稱大股東）及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。媒體報道2015年全國股民人均盈利20222元，盈利率為12.41%。其中，上海股民最會賺錢，人均盈利達到39950元，排名全國第一。我國股票市場從2007年9月到2008年底，滬深300指數從5419.17下降到1817.72點，下降逾155.10%；從2014年6月到2015年6月，滬深300指數從2321.98上漲到5335.12點，上漲逾129.76%。我國股票市場的劇烈波動，明顯體現市場機制不健全，投資者投資決策不成熟等一系列問題。在國民經濟不斷發展，金融體系不斷完善的宏觀背景下，加強股票市場甚至證券市場的宏觀穩定，已成為關鍵議題。

二、股票市場波動研究模型檢驗

（一）數據選取

股票市場劇烈波動，本文采用GARCH模型對滬深300指數進行分析，對股票市場的波動情況進行模型估計，以達到全面展現股票市場波動、粗略預測股票市場走勢的目的。數據選?。罕疚倪x擇了具有代表性的滬深300指數日收盤價作為依據，時間跨度為2002年1月4日至2015年6月21日，記做HUSHEN。數據來源于Wind數據庫。整個時間跨度內，我國股市經歷了金融危機前的平穩快速發展期、金融危機時的低谷期以及金融危機后的恢復期，十分具有代表性，因此選取這段時期的數據進行實證分析具有較大的實際意義。

（二）建立模型

1、根據原始數據，繪出走勢圖（見圖1）。2002年到2006年，股市基本平穩；2007年到2008年，經歷一輪牛市，受到金融危機的影響，市場又承受暴跌。2009-2014年股市正常波動，沒有太大的起伏。2015年迎來新一輪牛市，滬深300指數從2321.98上漲到5335.12點，上漲逾129.76%。

從走勢圖可以看出，原始序列非平穩，為了精確計算原始序列平穩性，本文對序列進行ADF檢驗，檢驗結果：原始序列非平穩。因此需要進行平穩化處理。一般而言，差分和對數收益率都能使得序列平穩，對數收益率處理可以有效減少異方差。因此，本文利用對數收益率對原始序列進行平穩化處理。記做LHUSHEN。對數收益率序列走勢如圖2所示，滬深300股票指數對數收益率序列出現了均值復歸和波動聚集效應，對序列lhushen進行ADF檢驗，檢驗結果為：序列平穩（如表1），可以進行時間序列建模。

2、對模型OLS估計，結果如下，系數均不顯著，進行ARCH效應檢驗，輸出結果見表2。存在ARCH效應，可以進行ARCH族模型建模。

3、建立GARCH（1，1）模型

模型見表3，α項和貝塔β項系數之和顯著小于1（殘差平方和與GARCH（-1）二者的系數之和），表明模型穩定，滬深300股票指數收益率序列表現出穩定的波動特征。

均值方程為：lhushen=0.02326lhushen（-1）+0.000247

GARCH（1，1）方程為：σt2=2.95E-06+0.062689ut-12+0.928263σt-12

（三）結論

1、GARCH 模型對于我國股票市場適用。雖然該模型是在研究發達國家的成熟金融市場過程中提出并廣泛運用的，但并不妨礙運用到我國這種新興股票市場，經過本文的分析后發現，滬深 300 指數的波動性條件異方差的特性較為明顯，這也證明了本文應用 GARCH 模型能夠反映出我國股票市場收益率的波動性變化規律，并且其分析與研究結果準確性較高。

2、從原始數據走勢圖來看，滬深 300 指數日收益率波動呈現出明顯的不對稱性和波動集簇性。集簇性是滬深300指數的相關影響因素，如信息對股市指數的波動影響呈現出較大的波動往往會接著較大幅度的波動，而較小的波動會接著較小的波動。關于收益率本身，并不存在自相關性，但是收益率的平方卻具備這樣較強的相關性，并且不是一般的正態分布，而是序列分布呈現尖峰厚尾等特點，并且存在明顯的 GARCH 效應，過去的波動對未來的影響逐漸衰減。

3、高流動性是指數波動的重要原因。我國滬深300指數市場中，持有期較短，一般1-3天，大部分股指期貨交易頻繁，往往當天買入賣出，幾乎不持有過夜。高頻率交易使得股指期貨市場存在較高的流動性，這也成為一大重要原因。

三、對策建議

對于健康完善的證券市場，正常的波動性能夠活躍資本市場，通過前文實證分析所得出的結論可以看出，我國證券市場還存在較多問題，對次提出幾點政策建議：

1、健全信息披露制度與監管體系。我國證券市場波動集聚性特征很明顯，市場中交易行為存在很多非理性因素，投機行為較多，市場價格波動較為劇烈。上市公司信息披露機制不完善，導致股票價值發現功能和資源優化配置功能難以發揮，應增加股票市場的信息透明度，充分發揮市場的作用，構建合理的信息傳導機制，減少市場投機氛圍。

2、加強證券市場化建設。市場作為一只看不見的手，要加強市場的作用，減少政府的過度干預。當證券市場泡沫化程度較高時，政府通過利空消息進行遏制；證券市場低迷不景氣時，政府則會救市消息，比如降息降準等貨幣政策，增強投資者信心，使市場反彈。政府的直接干預，人為地扭曲了市場供求關系，對其波動性也產生很大影響。明確政府與市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府的作用。作為行政管理部門，應當明確權責，加強對違法違規行為及不成熟市場的處罰與監管，建設公平、公開、公證的市場交易秩序。同時，應避免政府決策對市場波動產生過度的影響，形成“政策市”，使得投資者重點關注政府的救市消息等獲利，而并非來自于對市場信息與價值的分析。

3、加強風險管理制度。我國股票市場現有的風險管理制度不夠完善，隨股票市場不斷發展，風險管理尤為重要，為了充分保障投資者利益，應加強建立完善的保證金制度、漲停跌停制度、大戶持倉報告制度、持倉限額制度、強制平倉制度、強制減倉制度等，以避免過度波動。

4、加強我國金融衍生品市場發展。滬深300指數在金融市場發展中有重大意義，為指數化投資和指數衍生產品創新提供基礎條件。但由于其創立時間短，在股票選取及價格機制中存在不足，導致吸收宏觀經濟信息能力較弱。在國際金融市場中，金融衍生品為參與者提供了優化資源配置，強化風險管理，實現資產保值增值的有效工具。為了進一步發展金融衍生品市場，我國應提高金融衍生品的自主研發能力，完善信息披露機制，大力發展機構投資者，完善金融衍生品市場的法律法規體系。

參考文獻：

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[3] 單.基于GARCH模型的我國股票價格波動性研究[D].東華大學，2015.

金融危機股票走勢第9篇

美國股市泡沫瀕臨破裂邊緣

2013年美國股市又出現了牛氣沖天、屢創新高的景象，有時連續一周天天創下新高，漲勢似乎特別強勁。其實在這種持續高漲背后恰恰是美國股市暗藏脆弱態勢。2012年秋季美聯儲為選前造勢注入巨資刺激股市增長，但是，美國股民從多年來屢屢上當吸取教訓不肯輕易跟風，出現了以前少有的股價上漲、但交易量萎縮儲蓄上升的局面，逼迫華爾街不得不繼續注入巨資催生泡沫膨脹，以引誘股民入市。

近幾年來，筆者通過對全球和美國經濟走勢的研究發現，美國官方和主流媒體經常通過散布種種樂觀說法，配合華爾街牟利。2011年初和2012年初，美國媒體炒作股市高漲、屢創新高，但實際情況是美國財政、生產、就業、貧困狀況在不斷惡化，華爾街資本正在牛市煙幕掩蓋下悄悄轉移投資方向，幾個月之后美國股市果然暴跌，導致投資者蒙受很大損失。

2013年7月5日，美國勞工部公布6月份非農就業人數增長19.5萬人，失業率為7.5%。在美國媒體宣稱就業數據好于預期的刺激下，美國股市出現了全線高漲的局面。但是，隨后不久《紐約郵報》報道的一則消息引起了轟動，美國勞工部的一位前高官站出來大膽披露了真情，美國政府對失業人數的統計數據存在嚴重失真問題，美國的就業形勢非常嚴峻，真實失業率遠遠超過了10%。

這位美國勞工部的前高官名叫凱瑟·豪爾（Keith Hall）。他2008至2012年擔任勞工統計局的局長，堪稱是負責主管美國失業統計工作的權威人士。他坦言失業率如此嚴重低估仿佛是開玩笑，導致人們過于樂觀地誤判了美國經濟形勢。美國官方和媒體為了配合華爾街財團獲取巨額利潤，采取了如此弄虛作假的手段炒作股市等資產泡沫，致使越來越多的知情人無法忍受良心遭受的煎熬，紛紛也像斯諾登一樣站出來揭露欺騙公眾的種種不道德謊言。

美國金融大鱷悄然撤離股市

2011年初，筆者撰文指出，美國大亨表面唱多暗中做空股市，這一判斷后來為美歐股災證實。2013年以來，美國股市強勁高漲中再次出現了金融大亨趁高出貨跡象。金融大鱷索羅斯拋售了幾乎持有的全部銀行股票，包括摩根大通、花旗銀行、高盛等華爾街著名銀行的股票。美國對沖基金大鱷約翰·保爾森曾成功做空房地產次貸獲取暴利。他現在又在悄悄出手美國工商業、金融業股票做空股市，拋售了連鎖超市、消費品制造企業和銀行業的1900萬多股股票。美國股神巴菲特抱怨美國消費品企業的經營業績不佳，拋售了強生、寶潔、克拉夫食品公司的數千萬股股票。

令人感到蹊蹺的是，美國主流媒體竭力渲染股市牛氣沖天的亢奮狀態，美國的金融大亨卻似乎對股市上漲帶來的高收益無動于衷，悄悄將大量資金撤離不斷屢創歷史新高的股市，這不由令人回想起2008年美國爆發次貸危機前夕的形勢。當年華爾街著名投行高盛也是竭力鼓動客戶大舉投資，高盛總裁卻暗中指示下屬將資金撤出轉向做空市場，隨后在危機沖擊帶來的各種市場暴跌中獲取暴利。

2013年3月被西方媒體稱為美國股市的里程碑時刻，因為美國道·瓊斯股指終于突破危機前高峰創下歷史新高。但是，美國3月份經濟數據卻暴露重重隱患，顯示出經濟基本面與股市的完全背離。據美國官方公布的統計數據，3月份美國社會商品零售額下降了0.5%，折合成年率并考慮到通貨膨脹就遠遠高于6%。難怪巴菲特不滿消費品制造企業業績并拋售其股票，意味嚴重依賴消費開支的美國經濟非常疲軟。美聯儲的里奇蒙德制造業指數也明顯下滑，消費、生產均萎縮的經濟基本面難以支撐股市牛市。

據美國勞工部公布的統計數據，2013年3月就業人數增加了88000人。但是，深入考察就會發現背后存在的嚴重隱患。美國勞工部報告顯示，3月份退出勞動力市場的人數，數量驚人高達496000人，相當于新增就業人數的五倍之多，主要原因是難以尋找就業機會。美國的勞動力市場參與率下降到63.3%，創下了三十年以來的歷史最低紀錄，美國媒體大肆宣揚股市創五年來新高的利好消息，卻避而不談勞動力市場參與率創三十年來新低的負面消息，這一現象是極為耐人尋味的。

美國媒體大肆宣揚樓市出現五年來首次回暖。但是，深入考察就會發現反彈乏力并且是泡沫膨脹，2013年新建住宅開工量雖然較大幅度上升，卻依然僅僅為正常年景的幾分之一，所謂強勁復蘇僅僅略超過三十年前的衰退低谷水平。令人感到可疑的是，近年來新房開工量超過銷售量一倍左右，但待售住宅存量為何非但沒有增加反而大幅度減少？美國房地產業統計數據存在著明顯矛盾破綻。美國家庭財富、收入倒退20多年無力大量購房，大批涌入市場購房的是投機資本而非居民，暴露了房地產價格的回暖實際上是泡沫膨脹，房地產公司股價暴漲是缺乏業績支撐的人為炒作。

伯南克講話暴露股市泡沫真相

美國股市高漲究竟是源自真正的經濟復蘇，還是源自美聯儲濫發貨幣導致的泡沫膨脹？美聯儲主席伯南克講話毫不隱晦地回答了這個問題。2012年9月在美聯儲正式推出第三輪量化寬松政策時，伯南克公開宣稱：“我們將運用政策工具來影響資產價格，直到讓住宅價格開始上漲，讓消費者感到更加富有，讓他們感到更愿意擴大開支。影響股票價格也是發揮政策效果的途徑，許多人直接或間接地擁有股票，如果人們感到自己的財政狀況改善，感到自己擁有的股票基金收益上升，不管是由于什么樣的原因，他們都會更加愿意外出并花錢?！?/p>

現實世界無論是近年來還是歷史上都不乏證據，表明濫發貨幣并實行低利率的寬松貨幣政策，僅僅能夠在一段時期內刺激資產泡沫的膨脹，當資產價格與現實世界的基本面相背離過大時，資產價格泡沫就會崩潰并引發強烈的金融危機沖擊。但是，伯南克在2012年9月推出第三輪量化寬松政策時，公開承認自己玩的正是刺激資產泡沫膨脹的游戲。過去十年中這種游戲就玩過兩次，就是世人皆知的網絡泡沫和房地產次貸泡沫，結果資產泡沫的虛幻收益兩次都煙消云散。當前伯南克公開承認自己又在故伎重演。

伯南克公開承認拋棄了自由市場的不干預經濟信條。因為他不是讓公司收入、經濟增長等市場基本面來決定資產價格，不是通過增加就業、家庭購買力來支撐資產價格的增長，而是要濫發貨幣注水人為推動股市、樓市等資產泡沫膨脹，人為推高股票、房地產、垃圾債券等高風險資產價格。這實際上是將各國民眾都當作不會吸取教訓的傻瓜來欺騙，引誘各國民眾辛辛苦苦積攢的財富再次落入資產泡沫陷阱。華爾街看到美國股民們不愿意跟風入市再次上當，于是被迫不顧經濟基本面反復炒作股市屢屢創下新高。美聯儲另一位官員承認沒有量化寬松支撐股市將暴跌70%。

黃金暴跌不是中國而是美國利空

西方媒體渲染黃金暴跌是中國經濟疲軟等利空因素所致，為制造唱空中國經濟輿論甚至炒作相關性并不大的題材。其實，黃金暴跌更可能是源于美國經濟存在著嚴重的利空隱患，2008年秋季美國爆發次貸危機的前夕，黃金價格在春季、夏季也曾驟然出現大幅度暴跌。據全球最大的財政通訊社彭博社披露的信息，美聯儲早在2007年就已充分明了次貸危機的嚴重性，開始濫發貨幣注入巨資挽救債務纏身華爾街大銀行，為了避免危機全面爆發時全球投資者將黃金視為避難所，導致美聯儲無法采取濫發美元注資的辦法挽救危機，美聯儲很可能人為制造了2008年危機前夕的黃金暴跌。

2013年春季的黃金價格暴跌存在著明顯人為操縱跡象。美聯儲事先將打壓黃金的意向通告給華爾街大銀行，相互配合布局做空后將數百噸黃金驟然拋向市場，獲取巨額暴利后，再以低價收購合約并兌換成實物黃金，背后原因很可能是預知美國經濟存在重大利空隱患。美聯儲再次像2008年危機前夕一樣進行挽救危機布局，通過打壓黃金拉升美元確保其成為恐慌爆發時唯一避難所，防止投資者拋售美元導致貨幣政策工具失靈和局面失控。

黃金和美元是相互競爭的國際市場避險工具，倘若美國爆發金融危機引發國際市場恐慌之時，黃金處于強勢狀態而美元處于相對疲軟狀態，投資者就可能將資金從各種市場撤出并涌向黃金，美元和美國國債就可能發生暴跌并引發利率上升，妨礙美國政府采取寬松的財政、貨幣政策挽救金融危機。2011年秋季美歐嚴重股災時全球投資者就拋售美元涌向黃金，迫使美聯儲后來人為干預操縱市場來打壓黃金牛市，恢復美元美債的強勢，以配合第三輪量化寬松并緩解財政危機。

中國應做好準備應對美歐動蕩風險

顯而易見，美國股市創歷史紀錄的高漲完全缺乏經濟基本面支撐，非但不是經濟復蘇的象征，反而是泡沫膨脹創歷史紀錄的標志。據美國媒體報道，2013年7月道·瓊斯股指超過了200周移動平均指數30%，反映出股市泡沫的嚴重程度甚至超過了2008年危機爆發前夕，隨時可能因泡沫破裂出現暴跌并引發嚴重經濟衰退。美國國債、公司債券、地方債券市場也出現了崩潰跡象，美聯儲大量買入債券也無法阻止價格下跌和利率猛漲，表明美聯儲繼續濫發貨幣也無法維持將利率控制接近零的政策。

美國官方和媒體善于精心制造偏袒資本利益的輿論謊言。如2008年危機爆發前夕制造美國經濟強勁復蘇假象，虛假的經濟增長數據直到危機爆發后才調低修正，誤導各國投資者購買瀕臨暴跌的美國股票、基金、兩房債券等。抨擊指責別國政府干預股票、外匯等各種金融市場，如指責中國支持香港特區政府在亞洲金融危機期間干預股市、匯市，導致國際投機熱錢對香港金融戰攻擊失算并損失慘重，美國2008年危機爆發后自己卻大舉干預市場巨資挽救華爾街。美國不斷攻擊中國操縱人民幣匯率并施壓推行匯率市場化，自己卻濫發美元人為操縱美元匯率并發動金融戰攻擊歐元，2013年為加劇中日沖突還公開支持日本人為壓低日元匯率。美國為刺激市場一直人為控制利率將其維持在接近零的低水平，卻施壓別國推行利率市場化以便于壟斷財團進行操縱，在希臘等國制造恐慌將利率炒作至實體經濟難以承受的高利貸水平，導致債務問題迅速惡化并引發衰退、失業等危機連鎖反應。

倘若不從金融戰爭角度分析美國的經濟走勢，就很容易受美國官方和主流媒體的輿論誤導，就很難在復蘇輿論高漲時預見到經濟形勢的驟然突變，竟然能夠在短短數月內發生一百八十度大轉彎。筆者在10多年前撰寫的專著《美國隱蔽經濟金融戰爭》，準確預見到美國將會爆發嚴重的金融危機。筆者在書中指出：“對于通過常識和邏輯難以解釋的復雜國際政治經濟現象，唯有繼承孫子軍事智慧將其視為軟戰爭謀略才能洞察其中奧秘。孫子云：‘兵者，詭道也。近而示之遠，遠而示之近。利而誘之，亂而取之。攻其不備，出其不意，此兵家之勝’?！薄斑@樣才能識破金融資本為提前出貨套利蓄意散布的媒體輿論，預見到危機爆發危險并采取措施防范沖擊避免財富損失?！?/p>